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本文转载自国信证券2020年12月14日的研究报告《国信证券-市场思考随笔之五十四：交易复苏——节奏与结构》

当前市场处在典型的交易复苏范式之中。判断交易复苏节奏的核心是两点，一是盈利回升的持续性和空间，二是货币收紧的时间。过去两轮复苏行情（2009~2010，2016~2017）彻底结束基本都是以盈利上行周期结束为标志，当前时点以PPI为代表的复苏指标仍处在回升初期而非中后期，盈利回升逻辑短期内非但无证伪可能性，而且我们判断这轮复苏中盈利上行有很强的超预期可能性。

货币收紧看，关键是PPI和CPI相对关系变化，前者对企业盈利影响大对货币政策影响小，后者反之。2009~2010那次货币政策很快全面收紧（2010年初），主要原因是从2009年下半年开始CPI和PPI是完全同步回升的，但2016~2017那次则完全不是（读者应该还记得“论PPI为什么无法传导到CPI”、“债券交易员职业生涯只剩下100个BP”）。本轮复苏更类似2016~2017那次，往后看PPI会快速回升但CPI没有上行压力，因此很难出现因通胀预期导致的货币政策全面收紧。

那么会不会出现“非通胀预期”导致的货币收紧呢？我认为有可能，但这个过程或许已经结束了。从5月份以来，国内的无风险利率持续上行，与全球其他国家利率走势截然不同。疫情冲击下，经济疲弱、物价通缩，为什么会这样？一种可能是对金融风险进行一定的预防性调节。因此，我们看到5月份以来的利率上行是一个“熊平”过程，短端利率推着长端利率上行，收益率曲线平坦化、期限利差大幅降低。3个月国债利率从底部起来回升幅度已经超过200BP，当前已远超年初水平，这个预防性调节的幅度应该算是比较充分了。因此我们判断，后续短端利率实质性向上突破11月21日金融委会议时水平的可能性不大，长短利率若要进一步上行更多的会依靠“通胀预期”（收益率曲线的陡峭化），而如前所述，CPI短期内没有上行动力。

同时，我们依然维持此前的判断，本次全球经济复苏中海外经济复苏的弹性和政策刺激的力度更大。相比于国内社融余额增速从10.7%上升到13.7%，美国的M2同比增速从5%左右上升到24%创有历史数据以来新高，欧洲和日本的M2同比增速也都创了阶段性新高。因此，往后看，企业盈利复苏的空间和持续性，也需要更多关注全球经济数据和刺激政策的变化。

综上，我们对当前股市依然维持坚定看多的判断，结构上重点关注具备全球竞争力的制造企业。

一、当前市场是标准的交易复苏逻辑

7月份以后，全球资本市场，无论是股票市场、债券市场、还是商品市场，交易的最大市场主题无疑是经济复苏。

新冠疫情使得一季度全球经济大幅受挫，不过二季度以来欧美经济已经出现了边际改善，海外需求总体出现扩张。随着新冠疫苗研制取得实质性的进展以及国外防控政策的放松，明年全球经济大概率将共振复苏。根据IMF最新的预测，2020年国外主要经济体经济都将出现负增长，全球经济增速预计将下降4.4%，但2021年各国经济都将出现不同程度的改善，全球经济增速将上升至5.2%。全球经济的共振复苏预计会对中国外需产生较大的提振作用，出口预计保持较快增长。

而且明年经济将延续复苏的趋势，根据国信宏观组的预测，实际经济增速方面，2020 年GDP 增速将在2% 附近，2021 年GDP 增速预计在9% 左右；物价水平方面，预计2020 年CPI 增速为2.6% ，PPI 增速为-2.0% 左右；预计2021 年CPI 增速为1.5% 左右，PPI 增速为2.5% 左右。这意味着明年我国名义经济增速或超10% 。

明年名义增速的回升将带来上市公司基本面盈利的弹性向上，2017 年名义增速上升至10% 以上时，全部A 股非金融盈利增速超过了30% 。根据国信策略组的盈利预测，明年上市公司全部A 股净利润增速将上升至16% ，其中非金融企业利润增速上升至24% ，金融企业净利润增速将达到9% 。

虽然经济复苏和盈利回升目前已经成为了市场共识，但我认为，明年上市公司盈利增速依然有很大的超预期可能性。一方面，不管是个股的、行业的、还是总量的，我们在做盈利预测的时候，或多或少会采用一些线性外推的思维方式，这决定了盈利周期向上的时候，盈利往往容易超预期，周期向下的时候，盈利往往容易低于预期，特别是在明年上半年数据波动比较大的情况下，盈利超预期的可能性是很大的。

另一方面，参考历史经验，上一次出现名义GDP增速超过10%的时候是2016年和2017年，那两年全A非金融盈利增速都超过了30%，而实际上这样的盈利增速在2015年底和2016年底市场写年度策略展望时，都很难看到，所以说是超预期的。展望2021年，我们又将面临一个名义经济增速有望超过10%的年度，上市公司盈利增速存在向上超预期的可能性。

二、节奏：盈利回升与货币收紧两个核心问题

交易经济复苏的范式中，核心问题是两个，一是盈利回升的幅度与持续性，二是货币收紧的时间，这两点决定了交易复苏的节奏。这种节奏大体上可以分为三个阶段，第一阶段是盈利快速回升、同时货币政策依然宽松，这个阶段对于股票市场是最友好的，指数一般都是上涨的；第二阶段是企业盈利在继续回升，但货币政策开始有所变化收紧，这个阶段中两股力量对冲，指数层面的机会变小，从单边上涨变成震荡走平；第三阶段是企业盈利开始回落，货币政策继续收紧，这种情况是对市场最不利的。

由于一般情况下，PPI对于企业盈利的影响很大（如果选单个宏观变量，PPI是对企业盈利影响最大的变量），但对于货币政策的影响比较小，而反过来，CPI对于企业盈利的影响不大，但对于货币政策的影响很大，使得我们可以利用这两者之间的关系来判断盈利回升和货币收紧的节奏。

金融危机以来，算上这一次，我们一共经历过三次典型的交易复苏场景，第一次是2009年到2010年，第二次是2016年到2017年。在前两次交易复苏的场景中，盈利复苏的路径是相似的，上市公司盈利都伴随着PPI的快速回升而大幅上行，同时盈利上行周期也伴随着PPI的回落而结束。

不同点主要在货币收紧的时间上，2009年到2010年的那次经济复苏中，货币政策在2010年初变开始全面转向了，当时提高了存款准备金率，市场行情在2010年上半年下跌下半年起来，总体看2010年是一个宽幅震荡，到2011年货币政策进一步全面收紧央行开始加息，股市行情在2011年出现了较大幅度的下跌。而在2016年到2017年的那次经济复苏中，除了2017年资管新规和公开市场一些微调外，总体上没有出现提高准备金和加息等全面收紧的措施，股市的行情是在2018年基本面拐点出现以后才调整回落的。

导致这两次交易复苏过程中货币政策差异的背后，是CPI变化的截然不同。2009年到2010年的经济复苏，是在2007年经济过热的基础上起来的，所以我们看到，从2009年7月份开始，PPI和CPI同比增速几乎是同时开始回升的（参见图4和图5），到2010年初的时候，CPI同比增速已经从-2%上升到2%水平，根据我们一般的宏观预测方法（用环比均值推算同比增速），在2010年初的时候基本已经能够看到2010年CPI同比增速会达到4%。CPI同比增速如此之快的回升速度，是导致2010年初货币政策收紧提高准备金率的重要原因。

而2016年到2017年的这轮复苏，情况则完全不一样，在PPI同比增速快速回升的时候，CPI同比增速基本维持低位震荡完全没有出现趋势性上升势头，有印象的读者应该还能记得，当时市场很多研究都在讨论为什么PPI向CPI无法传导。因此在这种情况下，我们看到2016年到2017年这轮复苏中没有明显的货币政策全面收紧，事实上，从2016年年初到2016年10月，PPI同比增速已经从-6%回升到了+4%，增速回升高达近10%，但无风险利率依然维持在很低的位置甚至快要创新低，当时市场很多观点还在说“论债券交易员的职业生涯只剩下100个BP”。

对比过去两轮经济复苏进程，当前的情况更类似于2016年至2017年的情况，本轮经济复苏从2020年下半年开始，PPI回升至少要到明年一季度末，当前时间点还处于盈利回升的初期。而与此同时，当前国内的CPI也维持在一个非常低的水平，因此往后看，货币政策因为通胀原因收紧的可能性极低，市场会处在一个企业盈利快速回升而同时流动性没有太大收紧压力的环境之中。

三、流动性：短端利率回升或阶段性告一段落

除了通货膨胀导致的货币政策收紧以外，会不会出现“非通胀预期”导致的货币收紧呢？这恐怕是当前市场讨论最多的问题了。我认为有可能，但这个过程或许已经结束了。货币政策边际收紧实际上可以说是对过去半年已经发生事实的一个总结，而不一定是一个对未来的展望。

从5月份以来，国内的无风险利率持续上行，与全球其他国家利率走势截然不同。疫情冲击下，经济疲弱、物价通缩，为什么会这样？一种可能是对金融风险进行一定的预防性调节。因此，我们看到5月份以来的利率上行是一个“熊平”过程，短端利率推着长端利率上行，收益率曲线平坦化、期限利差大幅降低。3个月国债利率从底部起来回升幅度已经超过200BP，当前已远超年初水平，这个预防性调节的幅度应该算是比较充分了。

因此我们判断，后续短端利率实质性向上突破11月21日金融委会议时水平的可能性不大，长短利率若要进一步上行更多的会依靠“通胀预期”（收益率曲线的陡峭化），而如前所述，CPI短期内没有上行动力。这种判断下，我认为对未来流动性的判断，可能是一个重大的预期差。

四、结构：本轮复苏弹性主要在海外政策刺激

在此次疫情中，中国是全球主要经济体中疫情防控做得最好经济率先恢复的国家。与我国不同，海外国家在此次疫情中很多都采取了比较激进的财政和货币政策。叠加西方国家在2020年经济衰退幅度更大，因此往明年看，海外经济体复苏的弹性会更大。

在目前的宏观数据中，我们已经看到了美国、日本、欧洲等国家的M2同比增速大幅飙升。截至目前，目前美国的M2同比增速已经高达24%，创1959年有历史数据以来的新高。欧洲和日本也是同样的情况，M2同比增速虽然没有像美国那样夸张超过历史最高水平，但也都创出了2008年金融危机以后的阶段性新高。最新的数据显示，欧元区的M2同比增速已经上升至10.2%，金融危机以后第一次达到两位数的水平，日本也是，当前9月份最新的M2同比增速已经上升至9.0%，显著高于金融危机以后过去十年中平均3.0%的增速，日本上一次出现这样的M2增速还是出现在1990年。

更重要的是，M2金融数据本身就是一个相对领先的宏观经济指标，美国大规模的财政刺激还没有落地而且肯定会落地，甚至说后续还可能会有持续的更大规模的财政刺激力度。因此，展望2021年，我们认为这次疫情以后全球经济复苏非常有可能超预期，而且这个超预期很有可能成为影响市场行情的重要因素。

基于这样的逻辑推演，我们会得到两个判断，一是对于经济复苏和企业盈利回升的持续性判断上，海外数据的变化尤为关键。相比于国内社融余额增速从10.7%上升到13.7%，美国的M2同比增速从5%左右上升到24%创有历史数据以来新高，所以国内11月份社融余额增速从13.7%回到13.6%，这样幅度的数据回落意义便不是太大，这跟2009年那时候的情况截然不同，当时国内的贷款余额增速半年内从15%左右上升到了35%左右。

二是从结构上来看，海外经济复苏的动力和国内不太相同，国内经济复苏更多的是依靠基建和地产，特别是基建的影响很大，这决定了对资源品的利好更多。而海外经济复苏更多是依靠消费和地产，我们总结了二战后至今美国一共11次经济复苏中各需求分项的领先滞后关系，可以看到，每次的经济复苏多数情况下是靠消费和地产拉动的，这种模式决定了对工业品的利好更多。

风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。

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